房产泡沫崩溃几乎一定会触发系统性风险。 这是一招输全盘皆输的险棋

2015年的股市以疯狂上涨开始，以惨烈的暴跌结束。

进入2016年，这次发疯的是楼市：中央将房地产“去库存”作为2016年五大任务后，一线城市房价开始疯涨，连夜抢房模式再现。2016年2月，深圳新房成交均价每平方米48095元，同比增长72.12%。深圳的领跑效应迅速蔓延至上海、北京，甚至南京、杭州等二线城市。

于是乎，中国陷入了尴尬的双重“冰火两重天”：实体经济持续放缓( 中国2月制造业PMI为49.0%，创逾三年新低)，资产泡沫牛气冲天;一线城市楼市疯狂，三线城市房地产依旧库存惊人。可以说，中国经济已立于危墙之下。

房价发疯的逻辑

存在即合理。理清房价上涨的逻辑至关重要。

1、价格是一种货币现象。货币主义学派创始人弗里德曼有句经典名言：价格上涨是一种货币现象。从M2/GDP比重来看，中国走过了三个阶段：2002年之前是“货币化”的过程(例如1998年启动房改实现住房“商品化”)，M2/GDP比重持续上升;2002-2007年M2/GDP稳定在1.6左右，这是第二阶段;2008年美国金融危机爆发，中国出台“四万亿”(加上地方融资平台，实际刺激规模接近20万亿)，中国进入货币刺激的第三阶段，M2/GDP飙升至2015年底的2.06，这一水平远高于1.25左右的世界平均水平。2009~2012年短短四年间中国新增M2达50万亿，超过建国前59年(1949~2008年)M2总和(47万亿)。这一时期中国新增M2占全球新增M2的50%左右，而中国经济在此期间对世界经济的贡献度也是50%。可以说，这是印钞机印出来的增长，其后遗症不可小觑。

从市场情绪来看，投资者对货币放水比较敏感。例如，2015年的牛市就被冠以“水牛”的标签，因为自2014年11月起，央行启动降息降准周期，并在随后于2015年3月、5月连续降准降息，不断印证市场的预期。

同样，最近的楼市疯狂亦与货币相关。2015年五次降准后，央行在2016年1月采取了多种举措释放资金超1万亿元，相当于降准逾100个基点;2月29日央行宣布降准0.5个百分点。2月26日央行首次在货币政策定位上改口，由“稳健”微调为“稳健略偏宽松”。2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%;2016年1月M2增长14%，创下2009年以来的历史高位，预计1季度GDP增速6.5%左右，货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大。1月新增人民币贷款2.51万亿元，社会融资3.42万亿元(同比增67.08%、环比增88.42%)，大超市场预期，引发一片愕然。

2、政策预期。中国的楼市与股市从来没有真正走出“政策市”的循环。这一次的政策博弈是房地产去库存，逻辑很简单：要去库存，政府势必出台刺激政策。因此，市场迅速形成房价上涨的“一致预期”，慢牛迅速成为疯牛，这与2015年上半年股市发疯的逻辑很类似。2015年12月中央经济工作会议提出：“化解房地产库存……通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场……要取消过时的限制性措施”。随即央行出台新政：在不实施限购的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点。周小川称，“个人住房加杠杆逻辑是对的。住房贷款应该有大力发展的阶段。个人住房贷款在银行总贷款的比重还是偏低的，有的国家占到40%-50%，中国只有百分之十几。 房地产市场时冷时热，所以要进行逆周期调节。首付比例原来是30%，现在降低是有空间的”。各地纷纷跟进，例如《广东省供给侧结构性改革去库存行动计划(2016—2018年)》提出，广东省将取消过时的限制性措施，对商品住房项目停止实施“90平方米以下套型住房占全部套型70%以上”的要求;首套房首付款比例降低为20%，落实国家调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策。

3、不买房买什么呢?从大类资产配置而言，可以选择的无非是：楼市、股市、实业、存款。当前，一年期存款利率已下调至1.5%的低位;股市经过半年多的调整，仍未真正走出股灾，市场依然风声鹤唳，特别是注册制改革对供求关系的影响成为悬在头顶的达摩克利斯之剑;过度负债的实体经济，则面临“去杠杆、去产能”的艰难任务，陷入“资产负债表衰退”，PPI连续47个月负增长，企业普遍缺乏投资意愿。在这样的资产荒时代，本来就已经泡沫化的楼市成为相对安全的资金避风港，发挥了“资金池子”作用。更重要的是，中国民众没有经历过完整的房地产周期，对房地产泡沫崩溃的痛苦缺乏想象力，相反，他们津津乐道于买方的赚钱效应，从而形成预期的自我实现机制。

图：中国楼市、股市、存款投资回报率比较

来源：刘利刚，2014

4、杠杆效应。长期以来，中国房地产风险存在较大缓冲带：高首付比例。但此轮房地产大涨背后，杠杆风险不容忽视。截至2015年底，深圳个人住房贷款余额超过7000亿，余额比京、沪分别高出1200多亿和1300多亿。而深圳7000亿住房贷款仅对应162万套住房(含保障性住房)，仅为北京(804万套)、上海(998万套)的20%和16%。此外，与股灾类同的是，场外配资也开始蜂拥而至。链家地产给客户提供的金融服务引发纠纷，无疑中揭开了这一问题的盖子。目前有不少机构都提供“首付贷”，有的P2P平台甚至提供1/2首付全额的授信金额。目前市面上的首付贷产品有世联行的家圆云贷、中国平安的新一贷、房天下的首付贷、悟空贷的悟空首付贷、中原地产的中原合e贷、绿地集团的房e贷、三六五的安家贷、搜狐的搜易贷、房金所的首付贷、中国好房的好房贷、中国农业银行的农民安家贷等。以中原“e+首付贷”为例，住宅最高可贷总房价的20%，最高不超过150万元，最低月利率0.58%，放款一般在3-5天，最长贷款期限3年，一手房二手房均可适用。重庆市长黄奇帆最近担心说：“听任当前一些地方的房市高杠杆，将会是另一场金融灾难。银行房贷首付已降到30%，有些已到20%,如果房产商或中介再给购房者提供首付贷款，实际就使得买房人变成零首付或5%到10%首付”。如果我们还有些记忆力的话，应该记得：2008年美国金融危机的罪魁祸首就是“次级贷款”，即银行向高风险的客户以零首付方式发放房贷。显然，杠杆比例越高，房价抗跌性越差，就越易引发恐慌性抛售甚至崩盘。

房价泡沫有多严重?

对于存在房价泡沫，市场几乎没有争议，争议是泡沫化程度和何时崩盘。一个广为流传的段子折射出了投资者对楼市泡沫处变不惊的原因：根据2014年年报的数据，1065家上市公司的全年盈利不足5500万元，占上市公司38%，而5500万元几乎买不起一套一线城市的豪宅。更妙的是，这些盈利能力不足的上市公司市值动辄数百亿，只要大股东减持1%股份，几套一线城市的豪宅就到手了。

从衡量房价泡沫的主要指标来看，中国的房价泡沫已经接近“摸顶”。

1、房价收入比：诺奖得主Robert Shiller将房价收入比作为衡量泡沫的重要指标。美国在2008年次贷危机爆发前的房价收入比峰值也只有5左右，而根据IMF的数据，中国一线城市房价收入比在2013年就超过了40倍，与国际水平相比高得离谱。这一指标之所以重要，是因为：1)它测度了公众的承受能力，而这是刚性需求的基本面;2)房地产不是一个简单的房地产问题，而是对一个城市和国家的竞争力和经济可持续性具有重大影响。中国一些官员清醒地认识到了这一点。上海市委书记韩正认为，“上海作为特大型城市，控制房价是重要调控目标。这项工作，不能人云亦云，必须清醒认识、坚定不移。上海房价已经很高，如果不坚持调控，会削弱城市的竞争力。必须下决心减少经济增长对房地产业的依赖，必须保持定力，绝不能为缓解一时一地的问题，而采用短期刺激政策，要对市民负责、对未来负责。”重庆市长黄奇帆也说：“调控地价十分重要，别以为地价高了赚钱，政府收入高了就是好事。如果唯利是图，一根筋把地价推高，长远就使得房地产价格过高，工商企业成本过高，最后使得这个地方工商经济萧条，这地方的人气都转到了泡沫房产，而不务实业，最后毁坏了整个城市发展的方向，后果就很严重。”

图：中国主要城市房价收入比

来源：IMF

图：中国畸形的居民资产结构

来源：刘利刚，2014

2、售租比：如果说市盈率是股市的万有引力(即过高的市盈率迟早要回归到合理的市盈率水平)，那么售租比就是测度房地产价格合理性的重要指标，过高的售租比往往意味着“非理性亢奋”。从长期来看，售租比的倒数“租金收益率”应该接近社会平均的投资回报率，否则房价就是建立在“击鼓传花”之上的海市蜃楼。以美国为例，在2000年之前的40多年里，美国房地产市场的售租比基本维持在17-20倍。2000年之后从20倍左右一度上升至接近30倍。房地产泡沫开始破灭后，售租比又迅速回到2000年的水平。中国一线城市售租比则从30倍左右的水平攀升到接近50倍左右。[page]

图：2014年亚洲各国(地区)租金收益率比较

来源：Global Property Guide

3、国际比较：80年代末的日本房产泡沫可谓人类历史上迄今最大的房产泡沫。事后来看，判断泡沫只需要常识，并不需要高深的知识：1990年东京土地资产总额已接近美国全国，而日本全国则为美国的4倍。有趣的是，当时日本一些专家居然很认真的在媒体讨论是否应该把东京的地产卖掉去把整个美国买下来。

中国现在如何?根据海通证券的估算，中国一线城市(北京、上海、广州、深圳)房屋总价值可买下半个美国。鉴于人民币属于不可自由兑换货币，这意味着要么人民币汇率会大幅度贬值，要么房价泡沫崩溃。还是马克.吐温那句话：历史不会简单重复，但会押着同样的韵脚。

危险的赌注

根据IMF(2008)对二战后122次经济衰退、112次信贷收缩、114次房地产价格下降和234次股价下跌关联影响的研究，房地产市场调整持续时间最长、对经济影响最大。环顾全球经济金融历史，房地产泡沫崩溃的危害性远超股市。例如美国纳斯达克在从5046点下跌78%至1114点，并未引发经济金融危机。房地产则不然，由于房地产的规模之大、与银行体系关系之密切、对实体经济拉动作用之强，房地产可谓经济危机之母。房价崩盘也将导致对民众财富的再次世纪洗劫：辜朝明《大衰退》指出：地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失达到1500万亿日元，相当于日本全国个人金融资产的总和、日本3年的GDP总和。

不仅如此，高房价也使得中国经济转型举步维艰：一方面，中产阶级沦为房奴，严重透支了消费能力，使得经济再平衡变得更加困难;另一方面，房地产泡沫也挤压了制造业成本空间，并诱使全社会热衷于炒房，实体经济被边缘化。象上海这样的大都市，希望打造全球领先的科技创新中心，但高房价令年轻人难以生存立足，创新何来?

凡此种种，中国领导人岂会不知?真正的麻烦在于，中国政府可以选择的余地并不大。自2009-2010年四万亿刺激效应过后，中国经济便一路下行步入“新常态”。在全球性危机的大背景下，中国增速放缓本来并无大碍，但由于迟迟未能见底，引发全球对中国经济即将硬着陆的广泛忧虑。根据渣打银行的研究：2010年住房及相关行业(用于住宅建设的水泥、钢材、玻璃以及铜等的需求)为中国GDP增速贡献了3个百分点，但2015年只有1.1个百分点。同一时期，经济增速从10.6%放缓至6.9%，这样一推算，经济增速有一半降幅是由住房市场的萎靡造成的。因此，稳经济就必须稳住房地产。因此，中央拯救房地产，是“两害相较取其轻”的结果(其实，真正的问题是：为什么非要稳经济呢?只有痛苦地拥抱“市场出清”，才能迎来凤凰涅磐)。

来源：瑞银汪涛

但须知，房地产刺激与凯恩斯主义、货币放水一样，都是“麻醉药”，都无法让中国经济真正好起来，更难以实现经济转型的任务。如果说“刺激为改革赢得时间”，此举或许尚可观察;如果只是寄希望于房地产拉动中国经济，则实为不智。2016年是供给侧结构性改革年，中国对“僵尸企业”的去杠杆、去产能势必对经济增速产生进一步冲击，此时房地产的反弹或许可以实现部分“对冲”。

不过，房价上涨本身并不能刺激经济，这和股价上涨一样。对于股市泡沫而言，真正拉动经济的是财富效应和消费效应;对于房地产泡沫而言，真正拉动经济的是房地产投资和所带动的关联产业，而非房价本身。事实上，全国房地产投资增速已从2013年的19.8%下降到2014年的10.5%、2015年的1%。因此，如果处理不当，房价泡沫很可能与股市泡沫一样，不仅达不到刺激经济的初衷，反而引发一地鸡毛，给中国经济伤口上再撒把盐。

日本的历史殷鉴必须铭记。80年代日元急剧升值导致出口下滑，为缓解经济压力，日本采取空前的低利率政策，催生了20世纪最大的房地产泡沫，最终在90年泡沫崩溃后，无可奈何陷入了“失去的25年”。

无论如何，中国房价泡沫已呈现“冲顶”迹象，其风险令人捏把汗。常年看空中国楼市的谢国忠已经索性闭嘴不言，或许这次他的预言终于可以应验了?

不确定的未来

当下的中国经济局面更趋凶险：产能普遍过剩，非金融企业背负全球第一的债务，僵尸企业盛行，银行坏帐风险激增，股市崩盘令IPO注册制前途蒙上阴影，影子银行风险开始爆发……一旦房地产泡沫崩溃，中国经济将跌入深渊。

当然从历史经验看，当危机爆发时，政府一定不遗余力地救市(2015年的股灾即为最新的例证)，例如可以允许以个人所得税抵扣房贷利息、取消限购、央行降息……但问题是：能救得起来吗?如今的中国经济规模已非昔日可比，市场的力量之大日益超出政府驾驭的能力边界。房地产崩盘的链条传导效应远超股市。2015年股市崩盘，政府倾力救市，最终依然是无力回天。何况房地产?切记，股市泡沫崩盘未必导致系统性风险，而房产泡沫崩溃几乎一定会触发系统性风险。

这是一招输全盘皆输的险棋。