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[摘要]美国房地产市场拥有市场经济所固有的周期性发展规律，1923年至今，美国房地产市场出现了3次显著的泡沫，特别是最近一次的次贷危机更是引发了全球危机。究其根源，美国房地产市场的周期性发展，取决于人口、利率以及信贷、税收等多重因素的综合作用。

美国房地产市场拥有市场经济所固有的周期性发展规律，1923年至今，美国房地产市场出现了3次显著的泡沫，特别是最近一次的次贷危机更是引发了全球危机。究其根源，美国房地产市场的周期性发展，取决于人口、利率以及信贷、税收等多重因素的综合作用。

1、呈显著的周期性特征，与宏观经济走势密切相关

过去100多年房价呈缓慢微幅上升的趋势，与宏观经济密切相关，呈现出显著的周期性特征。在过去的100多年，美国房地产业基本保持平稳向上的发展趋势，始终与宏观经济的发展相协调。耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒编制的Case-Shiller（凯斯-席勒）房价指数表明，剔除通货膨胀的影响，自1890年以来，美国的房屋价格大约增长了一半。

美国房地产周期性显著，受人口、利率等多种因素影响。尽管美国有着非常市场化的土地制度，以及较为完备的保障房制度和不动产税收制度，但美国的房地产市场并不能摆脱周期的宿命。在房地产市场周期波动的背后，人口、利率以及信贷、税收等政策起到很重要的作用。

图：美国1890-2010年房屋价格指数

资料来源：irrational exuberance，中国指数研究院整理分析

表：美国房地产市场周期一览表

美国房地产价格的周期性表现为“低谷-繁荣-泡沫-衰退”的循环过程。

二战以前，美国房地产行业的周期为18年。1836-1925年间，美国房地产行业每隔18年（或接近18年）经历一次危机，土地和房屋建筑的价格的变化趋势表现最明显。

二战爆发使得房屋需求下降，房地产周期并未如期而至。随着二战的爆发，美国适龄男性人口因服役而推迟婚姻和组建家庭，对住房的要求大幅下降，1943年左右（按18年计算）的房地产危机并未爆发。由于战后住房需求增加，美国的土地与房产价格都不断增长，直至1973年土地和房屋价格达到顶点。

20世纪70年代以后，美国房地产短期波动明显，振幅较小。20世纪70-80年代，美国房地产行业先后经历了两次短周期波动，分别是1973年-1979年和1979年-1989年。

20世纪90年代后，美国房地产市场进入新周期（1989-2007）。进入90年代以后，美国房地产健康发展，尤其是“9·11”事件和网络泡沫破灭之后，美联储大幅降息，利率创下四十年来新低。在美联储逐步降低基准利率的宽松货币政策作用下，房地产信贷机构不断放宽住房贷款条件，美国房地产市场飞速膨胀，导致2007年次贷危机爆发，此次周期历时18年。

表：近一个世纪以来美国房地产市场的几次明显泡沫

美国房地产市场的周期性变化也表现在新开工房屋数量上。从新开工房屋套数看，20世纪60-90年代，美国房地产经历了三起三落，之后经历近15年的稳定发展。2007年，美国的房地产开始新一轮的周期，新开工套数至今仍处于低谷，仅相当于高峰期的1/4和近年平均水平的1/3左右。

图：美国1959年1月-2012年3月美国房屋新开工情况

资料来源：U.S. Census Bureau，中国指数研究院整理

表：美国房屋新开工套数的周期性表现

资料来源：中国指数研究院整理

2.发达的金融体系、市场为主的产业政策是重要特色

近100多年来，美国房地产市场发展十分成熟，这种成熟是与其完善的金融体系、市场为主的产业特色分不开的。完善的金融体系下，美国产生了多层次的房屋抵押贷款市场；高度市场化的条件下，美国政府通过利率、租金补贴等手段保障了中低收入者的住房需求。同时，完善的税制也保障了美国房地产市场的秩序。

2.1 不断创新的多样化抵押贷款市场

美国联邦政府为了实现让居民有足够住房的目标，利用发达的金融机构，采取抵押贷款方式促进居民购房、建房。抵押贷款是美国传统的占主导地位的住房贷款形式。

20世纪30年代美国处于大萧条时期，为了应对这场危机，美国政府建立了新的抵押贷款体系。这次创新提高了购房者的支付能力，降低了利率，实行月付制度，并引入国家担保，由FHA（美国联邦住房局）为合规贷款提供担保，降低了发放贷款机构的经营风险，促进贷款发放和住房供应。

图：20世纪30年代后美国房地产行业金融创新图解

资料来源：锡恩咨询，中国指数研究院整理分析

20世纪60年代后，美国房地产金融最重要的特征是产生了抵押贷款证券化，把抵押市场和资本市场连结起来。这一措施解决了一级市场的资金问题和风险管理问题，让购房者更多、更有效地利用购房抵押贷款，住宅的拥有量因此大增。抵押贷款发放机构由此获得更广阔、更安全可靠的融资来源，促进抵押贷款的高速增长。此外，这次创新还加强并扩大了抵押贷款的二级市场。Freddie Mac(房地美)为FHA和VA(退伍军人管理局)合规贷款以外的常规贷款提供担保，建立常规贷款的二级交易市场。1972年以后，Fannie Mae（房利美）也开始购买常规贷款，住房抵押贷款二级市场范围进一步扩大。资产证券化极大促进了住房信贷的发展，提供了大量的资金并增强了流动性。

图：20世纪60年代后美国房地产行业金融发展阶段

资料来源：锡恩咨询，中国指数研究院整理分析

图：住房抵押证券化图解

资料来源：锡恩咨询，中国指数研究院整理分析

2007年次贷危机的爆发使美国住房金融市场遭受重创。美国政府除通过减税、暂停银行取消抵押赎回权、补贴借款人等应急性措施以稳定市场外，还大幅度改革美国住房金融监管架构。主要采取两项措施：第一，将FHFB和OFHEO合并，并建立联邦住房金融局(FHFA)，实现住房金融二级市场的统一监管。第二，重视住房金融消费者利益保护。2010年《华尔街改革与消费者保护法》加强对放贷机构、经纪人等相关中介机构以及“两房”的监管，防止向借款人恶意推销抵押贷款，加强信息透明，保护借款人权利。

资产证券化创造了住房抵押贷款的次级市场，但资产证券化并不是次贷危机的根源。资产证券化具有风险转移和增大流动性的基本功能，其设计初衷是通过增强流动性使原始资产持有人的风险管理能力增强。资产证券化在美国的房地产金融中承担了重要的作用，对美国政府实施“居者有其屋”的政策有极大的促进作用。而次贷危机的直接根源则是贷款机构在利益的驱动下，不断放宽住房抵押贷款的标准。同时也反映出政府对风险的监管存在严重漏洞。

2.2 保障性措施：建设公共住房，提供补助等手段

美国政府对中低收入者住房的保障模式主要有建设公共住房、吸纳私宅供租赁、鼓励私人购房和提供房租代金券等。

>建设公房缓解住房困境

政府建设公房的政策始于1937年，数年内，公房建设的迅速发展使中低收入者的住房困难得到快速缓解。由居住问题所导致的社会不稳定也得以缓解。但由于新建公房选址集中于旧城中心区，大量中低收入人群集聚，与高收入阶层居住分化。这种现象后来又演化为贫民窟内的高犯罪率和中心区衰败等社会问题，间接导致了逆城市化的发生。

表：美国公房建设详细情况

资料来源：中国指数研究院整理分析

>吸纳私宅增加廉租房供给

为解决公房建设的弊端，美国政府在1961年推出了一系列优惠政策，鼓励私有房主为中低收入者提供低租金住房。政府以吸纳私宅的方式进一步增加廉租房供给。通过税收和贷款优惠，政府不用直接资金投资，也无需专项财政划拨，极大减轻了负担。

图：美国政府吸纳私宅增加廉租房的步骤

资料来源：中国指数研究院整理分析

但是吸纳私宅存在以下问题：第一，私有房主是否愿意给中低收入者提供住房。租户的素质和习惯等问题会影响房主决策。部分房主不愿接受政府的条件提供廉价住房。第二，被选中的房主可能因为拥有长期稳定的租户而不愿费力修缮他们的房屋，从而导致中低收入者必须自己花钱修缮房屋，有时这种修缮费用甚至会超过房租。政府通过补贴房东的方式来补贴租户，这种补贴模式引起了经济学家的争论，很多学者认为这一做法存在效率低、目标补贴者实际收益甚少的问题。

>鼓励私人购房，提高住房保障水平

美国政府也积极鼓励中低收入者中收入相对高些的群体购买自己的住房。美国政府为中低收入阶层买房主要采取三种方式：利息补贴、贷款担保和直接提供贷款。

利息补贴：1968年的《住房和都市发展法》通过利息津贴为中低收入家庭提供资助，提出使100万家低收入家庭获得房屋所有权。该法案针对年收入在3000～6500美元的家庭购买房屋，家庭仅支付其收入的25%（1981年后是30%），把抵押贷款的利息压到1%。法案还规定联邦资助的最高限是补足受益家庭支付抵押贷款利率1%以外的差额。

贷款担保：经联邦住宅管理署和退伍军人局担保，购房者首次付款只需支付相当于住房售价的5%，即可得到银行提供的全部住房抵押贷款，如果不经担保，购房者首次需支付住房售价的20%。上世纪90年代，中低收入家庭的补贴性抵押贷款首付已降低到3%。2004年通过的《美国首付款法案》更是将首付款降低为零（低首付或零首付加上抵押贷款的证券化，一定程度上导致了次贷危机的爆发）。

图：美国政府鼓励私人购房的三种途径

>用房租代金券直接补贴租户

用房租代金券直接补贴租户是美国政府目前采用的对中低收入者进行补贴的最主要手段。具有受补贴资格者中有60%的人选择这种补贴方式。这种补贴方式有两种：始于1974年的住房证（租金证明计划）和始于1983年住房券（租金优惠计划），两者略有区别。

图：用房租代金券直接补贴租户具体方式的区别

资料来源：中国指数研究院整理分析

联邦政府按照住房市场一般租金水平确定补贴金额，地方政府住房局确认租约后直接以租金证明或租金优惠券的形式向房主支付租金。在总租金中，住户支付的部分不超过自身收入的30%，其余部分由政府给房主补齐。这种对租户直接进行补贴的手段是经济学家们最为推崇的，因为它的补贴效率是100%。美国的自由市场机制也必然要求这样的政府真空保障模式与之相适应。但是，由于政府补贴的资金与市场直接挂钩，在住房市场供给远小于需求的情况下，房租会远高于其实际价值，政府的财政负担加重。

2.3 明确有效的税制保障了房地产市场秩序

美国是西方国家中房地产税制最完善的国家，其房地产税收的特点是：宽税基、少税种。美国房地产税收体系已经过200多年的发展与实践，体制比较完善。在美国，房产约占居民家庭资产的30%左右，而家庭直接或间接持有的股票价值仅占其资产总值的25%。

表：美国房地产税收基本情况

资料来源：中国指数研究院整理分析

作为联邦制国家，美国的税收管理体制与其政体相适应。房地产税收有以下三个特点：

第一，征税原则清晰，确保执行得力。美国房地产税以“宽税基、少税种”为基本原则。经过多年实践，美国地方税务系统已经形成一套高效的税收征管程序，确保房地产税应收尽收。例如，有些城市规定，提早缴纳房产税的业主可享受一定的减免优惠，过期纳税的则会接到罚单，拒绝纳税则可能被没收房产。同时，房地产税还与免税优惠政策相连，比如在缴纳税率较高的个人所得税时，征税的税基将视其已缴纳的房产税而做相应的扣除减免，从而间接鼓励了房地产税的纳税行为。

在美国，没有专门针对房地产出租收益征收的房地产税，而是将出租房地产的收入纳入个人总收入，并征收个人所得税。其他有关的税种主要是根据房地产交易、继承与赠与以及所得，分别归在交易税、遗产赠与税和所得税项下。

第二，地区差异明显，各州因地制宜。美国50个州目前都征收房地产税，只是各州和地方政府的税率不同，大约在0.6%至3%之间，以1.5%左右的税率居多。由于房地产税是由当地政府制定，税率在各个地区差异很大，即使在同一地区，不同的村、镇，税率都可能不同。

房地产税率并非一成不变，通常是由地方政府根据每年的财政收支预算情况而定。例如在2008年经济危机中受害最严重的加利福尼亚州、佛罗里达州、内华达州和亚利桑那州，房价大约下跌了55%，房地产税率有不同幅度的下调。

第三，税费服务公益，形成良性循环。在房地产市场正常发展的情况下，房地税每年的涨幅并不会很大。房地产税作为地方政府最主要的收入来源，主要用于维持当地政府开支和社会服务，比如消防、治安、司法、道路养护、社区文化中心、公园、图书馆、公立教育等。在美国，房地产税和公立教育密不可分，将近半数的房地产税用于公立中小学教育，而公立中小学近半数的经费也是出自房地产税。富裕地区房价高，税源丰富，因此学校经费也相对充足，而学校好又促进当地房价升值，形成了良性循环。近年来，在房地产税的用途上，新的趋势是加强州政府的统筹作用，比如州政府抽走部分房地产税，然后在全州范围内分配，相对贫困的学区可以争取到更多教育经费。

美国房地产税管理过程严谨，可执行性强。一般而言，在美国税制中，纳税人的个人报税相当重要，税收管理关注于纳税人的遵循行为。而在房产税中，税务当局有很大责任。税务当局保存财产记录、计算税收、开出税单、记录支付等。

图：美国房地产税收管理过程

资料来源：中国指数研究院整理分析

由此可见，美国房产税的管理简单严谨，房地产并不会逃离税制管辖区，强制执行也不是问题，但是房产税的资产评估是薄弱环节。因此，政府注重税收评估管理和公平性，在评估上侧重现行使用价值、重置成本等评估方式。

3.房地产业与城市化密切相关，城市群发展较为成熟

在美国城市化的发展过程中，几乎没有受到战争、自然灾害等外在因素的影响，政府的干预也非常有限，因此美国房地产的发展是主要是靠经济的内在推动。而美国的城市化包括以房地产业发展为重要动力的城市扩大化和“后城市化”（即所谓郊区化和大都市区化）两个阶段。目前，美国房地产市场实际是由中心城市、郊区和非大都市区域这三大市场组成。

图：美国城市城市化率与人口

3.1 1920年代之前：城市化前期，人口带动房地产业迅速兴起

1920年之前，美国处于城市化前期，主要有以下基本特征：

表：1865-1920年美国城市化基本特征

资料来源：中国指数研究院整理分析

房地产行业的发展与人口需求密切相关。1920年前，受工业化进程的影响，美国农村人口大量涌入城市。城市人口比例由1860年的19.8%上升至1920年的51.2%，标志着城市化迅速发展阶段基本完成。随着工业结构的改变，城市就业机会增多，人口向城市聚集，从而带来对住房的大量需求，带动房地产行业的迅速发展。

>城市化带动中央商务区和商用房地产开发

在19世纪80年代，可投入运营的电梯的出现使得建筑突破以前的高度成为可能，此前人们总是认为六层是人们可以接受的每天步行上下楼的最高界限。新型钢结构、轻巧的隔板加上玻璃窗替代了传统的只能承受少量重量和体积的承重墙，使19世纪80年代建筑的高度达到了几百英尺，一个世纪后达到了1000英尺。许多大型旅馆都有很多楼层，日益成为城市中心地区重要的特征，吸引了大量商业客户，参加会议、社交目的、休闲旅游者也大大增加，更重要的是成千上万个客房的增加。城市土地利用的另外一个创新就是大量供零售贸易使用的多层物业的出现，刚开始称为干货或者普通商店，19世纪称为百货商店。19世纪稍后的一段时间内，更大更壮观的百货公司覆盖了整个市区，并且作为城市中心主要的服务机构在很多城市扩散开来。很多情况下，这些百货公司成为房地产市场的磁石。

>19世纪末20世纪初，政府规范私人房地产开发，房地产金融初步发展

随着城市化的发展，人口快速集聚，城市变得越来越大，公共场所和居民区日益分离，通勤、交通阻塞和运输技术都成为人们日益关注的问题，政府开始提供市政服务，以促进公共设施的发展，并开始规范私人房地产开发。此时，出现了国家干预私人市场的新形式以及城市的规划管理。美国的房地产金融也得到了初步发展。整个19世纪到20世纪20年代，家庭住房贷款主要是通过土地所有者、房屋所有者以及投机营造商提供，或是由当地投资者（朋友、亲戚以及有钱个人的直接融资）网络提供。

>20世纪20年代，专业的金融中介逐渐发展

各种专业的房地产金融公司陆续出现，储蓄和贷款协会成为住宅贷款的领导者，尤其在独立式住宅方面，专门促进中等收入者建造或者拥有自己的房屋；人寿保险公司和商业银行在商业和工业物业贷款业务方面占统治地位。

>房地产专业化程度提高，行业协会诞生

随着房地产的快速发展，专业化的呼声越来越强。1908年，美国房地产经纪人协会成立，对经纪产业的所有参与者进行公共管理。此后，建筑业主和管理委员会、美国抵押银行家协会等行业协会不断成立，美国房地产业的专业化程度不断提升。

3.2 1920年代至今：城市化后期，城市群逐渐形成，房地产业进入稳定发展阶段

随着城市化水平的提高，中心城市规模越来越大，从而产生一系列规模不经济的现象，诸如交通拥挤、地价飞涨、环境污染、人居环境恶化等等，由此产生了一股“外溢”的力量，其动力是产业结构升级和城市郊区化。这个阶段产生于上世纪20、30年代，强化于40、50年代。科技进步，特别是汽车步入家庭，是这个阶段的明显标志。政府的引导，比如规划建设“绿带”和“卫星城”或“新城”也起到了有力的推动作用。

1950年以后，三分之二的新房在迅速扩张中的郊区中落成。很多城市中心的人口开始减少，原来的农业用地很多被分区规划确定为城市郊区用地，郊区化冲击着整个国家。随后，郊区购物中心、郊区工业园、饭店和汽车旅馆都得到了极大的发展。随着整个住宅展业规模的迅速扩大，联邦住房管理局和退伍军人管理局对大规模住房建设的支持和促进，加上人寿保险公司、储蓄与信贷机构、互助储蓄银行和其他来源提供了大量的融资，使部分住宅开发商的企业规模迅速扩大。

城市功能的“外溢”和城市人口的“郊迁”，使城市建设的理念发生了根本性的转变。大都市郊区已不再是中心城市的附属，而是大都市不可缺少的重要功能区。建设城郊一体化的基础设施网络，包括轨道交通、高速公路、航空枢纽、海港枢纽、能源供应、水资源供应、污水处理、垃圾处理等等是这个阶段的重要任务。美国在上世纪60-70年代就基本上高质量地完成了“布网”阶段。

上世纪70、80年代以来，美国城市化水平达到70%以上，进入稳定期。在稳定阶段，美国开始出现人口向郊区迁移的趋势，城市群的发展扮演了重要的角色。郊区城市与原有大中城市商业中心之间存在的土地差价，使许多大公司纷纷把自己的总部迁往郊区城市，新兴产业也在郊区兴起，大规模的商业服务也落户于郊区，具有完善城市功能的中心区域在美国郊区形成。这一变化带给郊区大规模的就业机会，原来往返于市区与郊区之间的工作生活方式大为改变，郊区城市成为许多中产阶级人士主要的生活、工作空间。80年代后，高新技术的发展，把更多的资本、技术带往郊区，加速了郊区城镇的开发力度，许多美国郊区的城市化中心由此而成为具有复合城市功能的卫星城，从而形成了城市群。

90年代以来，随着经济的高速增长，美国的传统城市中心及它的郊区边缘城市共同构成的多中心的城市群又有向其外围拓展的趋势。这一趋势使美国的农村地区城市化，其起点是目前已存在的农村集镇。带动这新一轮城市化的原因是：（1）大型城市群的边缘地区增长正促使在边缘地区工作的城市居民把家搬迁至开车一小时可以达到的农村小镇。（2）经济的增长正促使大都市圈内的公路干线向外延伸，这一趋势引导着美国的投资向公路干线经过的农村地区扩张。目前，以大纽约区、五大湖区和大洛杉矶区为代表的三大都市带的GDP占全美76%，是美国多年推行城市群经济的结果。

美国政府相关政策的正向促进和支持也对房地产业发展起到重要作用。美国政府推行大规模援助公路建设的政策，公路网尤其是高速公路网很好地解决了城郊化过程中交通的问题；同时，长期实行有利于郊区发展的住宅政策，鼓励中高收入者在郊区贷款建房。上世纪50年代，该政府又提出了在郊区建设小城市的建议；60年代后，美国又实行示范城市试验计划，实现分散型城市化。美国联邦政府把城市分散作为最重要的公共政策，主要采取四项措施。这些力量形成合力，推动郊区取代城市而成为社会经济的中心。其中，有利于郊区的住宅政策起到了非常重要的作用。

表：美国联邦政府城市分散化公共政策